前言：

在投资市场中，几乎每个人都绕不开这样一个问题，那就是为何不同公司存在着不同的市盈估值，这也几乎是咱们每个人都绕不开的一个逻辑大关，虽然这是咱们做好投资的基本功，但要想真正能理解透其中就里，也并不容易，分享的本篇内容是从底层的思维角度，来梳理一下这个问题。篇幅较长，请耐心阅读。

真正理解这个问题，其实不需要太过高深的道理认知，甚至不需要繁琐的逻辑验证，我们从生活的角度更易去打通，关于这个问题，个人也是在平时的调研感悟中逐步去理解通悟的，我凝练了十八个案例来辅助打通。

同样利润的两家公司为何在资本市场会有不同的估值呢？先说第一种类型，老规矩，从生活案例去着手打通。

你呢，想找一份好工作，人力公司给你提供了两份不错的活，二者每年都可以赚20万，但甲工作是朝九晚五办公室，铁饭碗，双休，需要5万打点关系可以搞定，乙工作是早起贪黑体力活，单休，不需要花钱可直接上班，你会选哪一个呢？

事实上，大部分人会选择第一个，这就是现实，我们的内心是很诚实的，如果二者可以作为股票在市场交易的话，想必花高价钱买那份好工作的人一定不会少。

那么问题来了，二者不是一样的工资呢，为何人们对它们会有不同的出价呢？因为赚钱的辛苦难易度不同，同样赚1块钱，人们更喜欢办公室的那个，而不是搬水泥，这也是我要谈的第一种在同等利润下估值不同的原因：盈利的辛苦度或难易度。虽然都是可以赚一样的利润，但人家有些人却有大把的时间去规划其他的投资，而有些人却只能一天到晚干个不停，没时间考虑其他的事情，而不仅仅是体不体面的问题。

而企业也是同理，企业也是跟咱们所找的工作那样，有些企业躺着就可以赚到1个亿，有些企业则非常辛苦吃力，如果真要让咱们买下他们自个去经营，试问你会不会高价买那个更容易的呢？我们的行为是很诚实的，理解了这个案例，再去理解投资也就不难。

再来吃第二盘栗子：

小王和小李都想找一个月赚一万的贤惠媳妇，俩人都比较幸运，通过多方筛选、工资核验，终于结婚，小王的媳妇每个月除掉基本的生活费外，可以攒5000多，而小李媳妇却是月光族，原来她每个月光化妆品就需要不菲的费用，对于她来说是必需性消费。问题来了，如果她们二者其他条件都一样的情况下，如果重新选择，我们会不会愿意为小王媳妇多付些彩礼呢？

答案是毋庸置疑的，因为她一年就可以多创造6万多“利润”，而我们多付15万彩礼又能怎样呢？由此，我们是愿意的。为何会愿意付出相对溢价呢？很简单，因为小王媳妇更容易积攒出闲钱，它换算到企业中去，就是自由现金流，我们对这种类型付出溢价的底层逻辑是相通的，对人如此，对企业亦是如此，看看茅台，再看看中石化，一目了然。

有些企业就像小李媳妇那样，虽然有不少的利润数字，但却也有必需性的维持性“化妆品费用”，同样利润数字的两家企业，一种是“小李媳妇”，一种是“小王媳妇”，试问你愿意高价买哪个呢？哪个低价卖你也不愿意要呢？有些道理咱们可能难以去理解，但是对于真正经历过的人来说，这种感受是非常深刻的。

这是我要说的引发估值高低的第二种类型因子：利润数字一样但自由现金流不同。

继续吃第三盘栗子：

小王和小李是你的俩朋友，都做着水果生意，能力不分伯仲，这个时候他们俩都找到了你，说是有一笔一样的水果生意找你合作，你了解小王的品行，你跟他关系很好，知根知底，过去几次投资都没让你失望，很靠得住，他需要100万资金，预期可赚100万，而小李则需要90万资金，预期可赚105万，但小李品行却一向不端，过去你在他手里栽过几次，你思来想去还是选择了小王。

这是一个再现实不过的案例，相信咱们在生活中也有类似的经历，问题来了，为什么同样的行业，甚至同样一个项目，你却选择了更高价的小王，而没有选择收益更丰的小李呢，原因是我们对他们的信任程度不同，我们的做法，在本质上是以高信任度下的高溢价来降低我们的投资风险。

公司也是同理，有些公司管理层劣迹斑斑，根本不值得去信任，在同样的增长预期下，我们更愿意付溢价给那个更信任的管理层，这也是为何在同等条件下，那些优秀正派的公司会享受溢价的原因。

这是我要说的第三种类型因子：信任程度不同引发的估值高低。

继续吃第四盘栗子：

你手里呢，有一笔钱，这是你一辈子攒下的血汗钱，存银行嫌利息低，炒股又怕亏钱，所以你想放几家民间借贷，一边是小王，一边是小李，小王是你几十年的老同学，自己做生意很不错，需要资金周转，每年可以给你6个点利息，小李对于你来说是个陌生人，你对他了解很少，利息是7个点，那么试问你会选择谁放贷呢？我问过不少人，基本上都会选小王，而底层原因也很简单：我们更了解他，了解让我们甘愿去做出一部分牺牲。

对于公司也是同理，我们要知道，有些公司在公布披露信息时，遮遮掩掩，财务也模模糊糊，很多文字也并没有打算让投资者看懂，披露的消息也很少，有些投资者关心疑点也不做解释，这样的结果就是我们无法对这家企业做到更多了解，这样只会让市场对你更加谨慎，甚至恐惧，李录在其书中也谈到过类似的案例。

而相反，有些公司则非常坦诚，事无巨细的把自己的运营细节，战略要点，财务解疑等都毫不保留的跟投资者回报，这类企业对市场而言是非常透明的，像海天等，结果就是我们对两家公司的了解程度就完全不同，我对此就有很深的经历，无疑，那个自己不了解的企业，谁又敢那么大胆去拿高价“赌”它呢？这就如同对外借钱，越不了解对方，就越不敢借给他。

这是第四种引发不同估值的类型因子：了解程度不同引发估值不同，企业对外所呈现的透明度是不同的，通常，越透明越高，越隐晦模糊越不容易获得高估值，这一点咱们自己也可以继续展开去分析。

再吃第五盘栗子：小王公司是一家软件会员系统平台公司，在当地有很高的使用率，这个软件本身是按照年会员收费，一年盈利1个亿，而且用户粘性很高，不会轻易去更换，提价权很确定，每年打卡提价15%，而小李公司是地产公司，也是利润1个亿，刚在开发区拿了一块地，预期也是每年15%增长，那么试问你更愿意为谁付高价呢？

无疑，人们更愿意花点钱买那个确定性更高的，很简单，因为它的预期难度更低，确定性要更高，当然，可能那个地产公司也真的达到了预期的涨幅，但在估值上面，永远是站在当下看未来，只要预期难度在，它的估值就不会太高，已经实现的马后炮解决不了预期难易度的问题。

公司也是同理，可以看到，那些确定15%增长的靠提价权驱动的公司，比那些预期20%但预判分析难度更大公司的估值要更高，底层逻辑就在这里。这也是第五个引发不同估值的类型因子：预期及预判分析的难易度不同，估值也不同。

继续吃第六盘栗子：

老演员继续登场：

小王公司和小李公司，一年都可以赚1个亿，不同的是，小王公司是做化工业务的，他得加上借来的100亿，才可以赚一个亿，经营稍微不好，就会有亏损风险，而小李公司则是卖品牌白酒的，10亿净资产，没有负债，每年稳赚1个亿，试问你更愿意为哪个付溢价呢？从一级市场实业思维去看，我更愿意花25亿买下第二家，而不愿意花20亿买第一家，原因很简单：杠杆，杠杆本身就是暗含的潜在风险因子，虽然即便可能它发生概率很小，由此，这也是第六种类型因子。

继续吃第七盘：

小王公司是养猪的，时而盈利时而亏损，业绩不稳，今年行情还可以，赚了1个亿，小李公司是卖品牌火腿肠的，每年稳定卖1个亿，试问如果要你花20亿，你更愿意买谁呢？无疑，人类规避风险的天性看法是更喜欢稳定，不喜欢波动和亏损，为骨子里的喜好付出溢价，这点也是天性，这是第七种类型因子：稳定性公司更易获得高溢价，周期性波动公司估值相对要减分。

第八盘栗子：

小王公司和小李公司都是调味品企业，同时上市，利润和募资额也都一样，前者满产满销，上市募集资金准备扩产3倍产能，由于公司品牌产品需求强劲，预期一旦达成，叠加提价，将会增加5倍利润，而小李公司，由于产销一般，准备用募集资金补充流动资金，顺便收购调味品公司，能猜到市场会对两家利润相同的调味品公司做何估值吗？以个人经验去猜测，前者pe有可能达到80倍以上，而后者则要差很多，因为二者的预期相差太多，一个是五倍预期，一个是有风险的并购。

这种预期不仅表现在利润预期，还包括在定性角度对管理层的一种无名的预期，比如现在雷军和格力老板都同时辞职创业做手机，在融资阶段，谁的股权更值钱呢？答案不言自明。

继续吃第九盘栗子：

小王和小李都是做奶粉行业的，小王是高端奶粉，小李是低端品牌，突然行业内出现了一个非常巨大的危机，那就是出现了毒奶粉事件，而且一度频发，试问，这个时候你更愿意溢价购买哪个公司呢？

事实上，人们更愿意为那个避险性品牌付溢价，行业越有危机，那个品质更好的高端品牌就会更受益，其估值水平就会越高，其底层逻辑在于，行业越有信任危机，越混乱，信任越稀缺，消费市场就越会往头部高端品牌大企业去聚集，此时，高端品牌所内含的无形信任牌会在危机期间得到彰显和放大。

这也是第九种引发估值分化的类型因子：市场人性情绪的变化。这个逻辑类似于“乱世黄金、盛世古董”，市场环境的变化引发人们对某些资产性质的偏好，跟其是一个道理，它包括在不同环境下，对优秀生意模式的追逐，对避险资产的追捧等。

继续吃第十盘栗子：

小王和小李都是各自领域的顶尖佼佼者，小王是一名顶尖的医师，小李则是一名国内顶尖的数学老师，教学极其优秀，二者都领着同样的薪水，但它们在未来的爆发力却相差很大，前者顶多就是做到院长，拿着固定的薪水，但后者却可以通过线上数学培养，做到千万级别的学员人次，当咱们在投“人”时，它们二者所带来的想象空间是完全不同的，由此，我们也就愿意给那个数学老师更高的估值。

而公司也是同理，有些行业公司，本身就处于未来拥有巨大流量的赛道风口，比如新能源汽车、大医药等，而有些传统成熟行业则缺乏想象力，比如自行车行业等，这也是我要说的引发估值不同的第十种类型因子：想象空间不同导致人们对付出溢价的甘愿程度不同，这一点是更大的想象空间为公司所赋予的估值议价权。

当然，其估值的高估程度也要看对想象空间的可行性，如果可行性较低，那就变成了题材炒作，从理性的角度去说，想象空间对内在价值的加持只是停留在表层，并未对价值起到实质性推动作用。

继续尝第十一盘栗子：

由于孩子学习不好，你打算给你儿子找个英语替考人员，考试机会只有一次，这里有两个人，小王是学霸，每次英语考试都能稳定考90以上，要价1万，而另一个是一地道美国人，但是没考过类似的英语考试，要价9千，你们对其能否考高分有很大分歧，反方认为即便是地道美国人，也未必能解答国内的试题，试问你会选哪个呢？

我问过很多人，大部分人都会选小王，事实上小王完全具备更大的估值议价权，也即即便要价更高，也会有人去选择他，因为市场对他的一致认同性要更强。

还比如，一家胰岛素公司和一家旅游公司，二者利润都是一个亿，市场预期都在15%以上，但突然来了一场巨大的瘟疫，不知会持续多久，此时，胰岛素公司估值25个亿，旅游公司估值20个亿，你更愿意买哪个呢？

若是我，我会选择胰岛素公司，因为疫情并不会影响它的业务，市场一致性很强，但至于会影响旅游业务到何种程度，我们不得而知，市场会对这个事产生分歧，事实上，从市场经验去看，在发生事件后，前者的估值要比后者更占优，其底层原因就是分歧度不同，对于那些市场分歧较小的公司，其估值相比那些分歧更大的公司，通常要更占优，买盘资金更旺盛。

典型的就是咱们疫情之后，必需性大消费股估值基本都不受影响，甚至逆势上涨，而一些航空类却影响不小，市场在背后都在默默做着选择，最终的体现即是，那影响分歧最小的最受资金追捧，分歧越大，资金分歧也就越大，估值优势被削弱。

继续吃第十二盘栗子：

小王是一名研究生，是个优秀的软件工程师，现在实习阶段，工资3千，正在进一步进修，后期转正期，正常一年收入40万，小李是装卸工，工资1万，试问，如果让你出200万投资其中一个人，你会选谁呢？有没有觉得那个现阶段工资3000的小王很吸引你呢？

而公司也是同理，拿医药公司来说，有些公司就是卖产能无限的中成药，一年卖个10个亿，但是有些创新药公司，虽然现阶段也是卖10个亿的药，但它们很多管线的利润释放都是后置的，后期一旦释放，可能是几十倍的利润，由此，虽然二者当前利润相同，但估值却完全不同，这就是我要谈的第十二种引发估值不同的类型因子：不同的利润释放模式。

第十三盘栗子：

小王公司利润10个亿，过去五年增速为40%，估值为300个亿，小李公司也为10个亿，过去五年为-20%，业绩一路下滑，估值也为300亿，试问，你更愿意买哪个呢？事实上，我们愿意在这个价格所买的那个，它的估值定然还要更高，市场告诉我们，那个增速更高的估值通常要更高，虽然它们当前利润一样，虽然它们未来预期可能也一样，那么问题来了，为何会产生这种不同的估值呢？这也是我要谈的第十三种类型因子：人性中难以克制的非理性、线性预期心理。

这种心理在生活中也比比皆是，就如同我们对那个从20分快速进步到80分的学生表现的会更乐观，对从100分下落至80分的学生却表现失望，虽然它们都是80分，虽然未来并不一定谁更强，但在当下，我们对那个进步快的却更为乐观。

继续吃第十四盘栗子：

小王和小李都要竞选县长，你私底下很多朋友都在押注谁可以中选，在选举到一半人数时，小王比小李多出一大截，你意识到小王比小李影响力要更大，小王大概率是要胜出的，选举正在进行中，此时有两个选择，其一是5万押注小王，赢了可赚3万，其二是3万押注小李，赢了赚3万，输了都是亏光，那么此时你会做何选择呢？

正确的选择是第一个，事实上很多人也终究会明白过来，因为小王的胜率很高，以高胜率来获取60%的收益，要远好过低胜率博取100%的收益，这跟咱们做投资是一个道理，烙定确定的适度收益，远好于高风险下的低收益。

这个案例中，有一点很重要，那就是小王和小李只能有一人胜出，在这种竞争模式下，一旦一方形成具备很大的优势，那么它跟竞争对手的被追捧热情，分化会越发加大。

在只能有一个鱼王商业竞争中，也是同理，一旦鱼王立起，将会享受整个市场的所有蛋糕，当微信占领40%市场时，市场对其估值要远大于其竞争对手，这种估值分化的底层逻辑，跟竞争模式直接相关，咱们再不能用单纯的市盈去比较其高低，这也是我要分享的第十四种类型因子：特殊竞争模式下的估值分化。

继续尝第十五盘栗子：

小王有一家铜矿销售企业，主要资产就是在自家后院发现的价值100亿的铜矿，小李则是一家品牌黄铜礼品公司，拥有自己的饰品雕刻技术，二者都是每年10个亿利润，试问谁的内在价值更大呢？

毋庸置疑，小李公司价值要更高，因为小王的铜矿迟早要卖完，它是价值消耗型，而小李的品牌黄铜饰品则是内在雪球迭代型，即便自家铜矿卖完了，也照样具备持续的盈利能力。这也是我要谈的第十五个因子：内在价值的消耗、迭代模式所引发的估值的不同。这也是为何市场中的煤炭公司不及品牌酱油、白酒公司估值的原因之一。

继续上第十六盘栗子：

这次小王去相亲，看上一女孩，人家开价彩礼50万，彩礼虽不菲但小王却答应了，因为他发现女孩家里有不少知名书法家的真迹，那将是不菲的一笔财富，于是小王不吝高价彩礼直接拿下，这也是我要说的第十六种类型因子：隐蔽资产所引发的不同估值。

公司也是同理，同行业同利润的两家公司，那个具备隐形提价权的公司，通常会享受更高的估值，隐形提价权也是一笔隐蔽资产，如果市场没发现，那将会是一次很不错的套利机会，这也是龙头品牌企业拥有溢价的底层原因，当然，公司没有释放利润的隐蔽资产也有很多类型，需要咱们自己去凝练。

继续吃第十七盘栗子：

有两家扫地机器人公司，一家年利润1个亿，一家年利润20个亿，试问，哪个应该享受高溢价呢？答案是能赚20亿的那家，因为在有些行业中，越有钱就越可以投入更多的研发费用、渠道费用等，就越容易把产品做的更好更专业，获取更强的竞争优势，在残酷的商业竞争中，二者的分化通常也将会越来越大，这也是历史的规律。

像以上两家公司，在五年之后，同样一个扫地机器人，一家的产品被注入的是上百亿的研发，另一家则只有几个亿的研发，质量持续分化，可想而知，用户会怎么选择。

这也是我要分享的第十七种类型因子：竞争优势的迭代速度所引发的对竞争的分化。

第十八盘栗子：

小王是卖品牌高尔夫球杆的，小李是卖品牌酱油的，二者都是政府指定的唯一生产厂家，垄断了当地的市场，高尔夫利润10个亿，国内还剩80亿利润市场，酱油每年5个亿利润市场，二者市值是一样的，试问你会买哪一个呢？事实上买酱油更明智，因为它是重复性消费，在卖完80亿后，还能稳定的盈利，而高尔夫球杆就不同，重消性弱，这就导致二者在未来的盈利能力不同。

这也是接下来分享的第十八种类型因子，不同的重消模式通过影响增长模式，进而引发高低估。

十八盘栗子吃完

以上就是作者在长期的调研思考中，所感悟提炼出来的常用的十八种导致不同估值的细分因子。

这里要捋清一个点，咱们平时所谈论的估值高低，更多是以静态市盈为锚点，市盈高，我们潜意识就认为他们是高估值，反之亦然，必须要指出，其实这种心智是错误的，犯了概念性错误，因为市盈高仅仅代表市盈高，代表不了估值高，比如有些利润后置的高市盈企业，可能都是极度低估的，那些价值消耗型的低市盈企业，可能也是极度高估的。

咱们所通常所谈的以静态利润为锚点的高低估，可称之为“静态高低估”，意思是市值相对当前赚到的利润，它是“高估”的，由此，咱们以上所谈的十八个因子，在本质上是打通的是引发高低市盈的底层逻辑。

而真正意义的高低估，是企业的市场价值跟其内在价值的对比，比如咱们看到的某些高市盈的公司，我们虽然可能认为它的高市盈代表其高估，但实际呢，企业的市场价值（市值）依然远低于其真正的内在价值，也即是人家真正的状态是低估，而至于为何高低估，那就是另外一个课题了：对于价值回归因子的分析。

以上十八个因子中，有一部分也都是影响价值回归的因子，比如分歧越来越小，价值回归就会越快，这点也可以去解释企业高低估的原因。

在实际分析中，企业之间的对比，是非常复杂的，绝对不是单维度对比，即便是同行业的两家经营同样业务的公司，也不可能刚好只有一个点不同，像茅台跟舍得，影响高低估因子有很多：提价权、市场空间、产能空间、隐蔽资产、竞争模式等，这诸多复杂的因子，共同影响着二者不同的静态估值。

德国哲学家莱布尼茨说过，世界上没有两片相同的叶子，企业又何尝不是如此呢？世界上没有两个完全相同的企业，我见过不少人，甚至是分析师或专家、企业家，拿公司比行业平均市盈低来说某公司低估，这就是犯了常识性错误，这也是咱们所忽略的，所以不要随便拿两个相似企业的市盈高低来论高低估。

即便都是经营一样的业务又如何呢，在本质上，它们是两家不同的公司，影响估值高低的因子也错综复杂，所以，又岂能单纯的以市盈高低来判断它们的高低估呢？比如有些人拿牧原跟温氏利润相比论低估，这是非常缺乏常识的见解，二者虽都跟养猪有关，但企业差异点简直太多了。

由此，客观的估值就像通透的婚姻一样，永远是自己一个人的事，不需要在对比中期待惊喜，不需要跟其他企业比，不需要跟行业比，因为真的没法比，以上所谈因子，都是从定性的角度去打通解释，而定性无法解决定量问题，也就无法解决对比问题。

严谨来说，以上十八个因子属于细分因子，整体可概括为四类：市场预期、避险情绪、模式属性，内在价值，这十八个因子都逃不开这四大类，这里就不一一归纳了。

当然，以上打通的是引发“静态高低估”的逻辑解释，有一点不要混淆，并不是说某些现象可以得到合理的解释，就说明它的存在状态就是正确合理的，至于某些“静态高低估”是否配其位，我们还是要单独去分析。

有朋友问如何看待害怕亏损这个问题。其实在个人在投资过程中，关注重点不是在于担心害怕亏损，而应该在意的是：害怕自己认知不够，逻辑不牢，上进不足，当盈利成为一种习惯，对亏损恐惧的心魔也会得到极大的抚慰。

内容主要来源：雪球-吴伯庸

策划/编辑/撰写 华太资本 品牌部

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