这是一个极其活跃的交易市场。

A股上市公司的壳是世界上最昂贵的壳。每一个壳背后，都有一个你所不知的买方、买方、投行中介的博弈故事。

IPO停滞11个月，一壳难求，好壳更难。求壳者众，买壳者和投行中介浑身解数找壳，各色掮客穿梭其中，好坏难辨。

“客户催了几次，每次都问壳找到没，最后都急了。”上海某投行并购部高管感慨，“压力太大了，好壳竞争太激烈了，看上一个好壳威尔泰，找公司的同行都踏破门槛了，挤不进去。”

“我们常年在监测这些连续几年亏损没有能力扭亏的公司，一般通过交易所、当地证监局的关系去找，一般说来找地方监管层比较靠谱。”

借壳还是IPO，对公司来说，是个抉择。

一般而言，三种类型的公司倾向于借壳。

一是处于快速发展的公司，规模大，资金紧张有大量贷款，往往借壳冲动比较大。一个成熟的公司，上市快慢反而无所谓，时间上可以等。

二是一些达不到IPO标准的公司，通过借壳上市曲线救国。尽管借壳标准与IPO上市标准已逐渐趋同，但实践操作中，借壳成功率往往高于IPO。

“借壳审核成功率比IPO要高得多，主要是借壳系上市公司的交易，双方你情我愿，通常对上市公司起到挽救和改善作用，同时二级市场又会因为重组预期而飞涨，监管审核需要考虑的因素更多，否决需要更大的勇气。”前述投行并购高管如是说。

除了公司治理、关联交易等规范性要求，事实上，借壳对买方的利润要求更高。投行往往会给买方提建议，利润1亿以上才比较合适借壳。

因为利润太小、规模太小，容易被原股东淹没，根本无法取得实际控制权。

三是IPO融资受阻，因受融资压力和PE/VC退出的双重压力，一些公司选择被动式退出。

那么，买方如何找到壳资源？

“一些老板会自己去找壳，比如化工行业老板他对化工行业很熟悉，他知道哪些同行的壳比较靠谱，老板会自己去找。但大多数还是要依赖投行去找。”一名长期从事并购业务的投行人士说。

每家券商都建立有自己的IPO客户资源库，随时跟进客户的成长周期，从IPO开始到再融资到借壳，提供全程跟进服务，一旦发现其进入衰退周期，便加以重点关注。另外，合作的会计师和律师、包括一些PE也会主动找上门给投行提供一些壳资源。

这还远远不够，很多投行并购部都充分调动人马，四处找壳。“现在干净的壳已经很少了，大家都在抢。上市公司主动找上门来的很少，而且质量往往不怎么样。主要还是我们直接去找。我们常年在监测这些连续几年亏损没有能力扭亏的公司，想法设法联系它们。我们一般通过交易所、当地证监局的关系去找，或者直接联系董秘，一般说来找地方监管层比较靠谱，一些董秘非常谨慎的。”前述投行并购人士说。

对买壳方而言，选对投行中介至关重要。一般而言，投行财务顾问分为两种。

一种是由买壳方聘请的一般财务顾问。帮买壳方写上市公司收购报告书、豁免要约等，这些报告无需上报证监会，难度比较小，收费一般不超过300万。

另一种是上市公司聘请的独立财务顾问。需要写发行股份购买资产报告书、重大资产重组方案等，这些一般都要上报到证监会重组并购委员会，收费比一般财务顾问贵很多，每单一般1000万到2000万，或者按借壳标的资产评值的1%到3%收费。

借壳过程中，买方至始至终是主导者。无论是买壳方聘请还是上市公司聘请的财务顾问，都是买壳方直接或间接聘请的。

“我们有立场，我们就是站在借壳方。借壳和产业并购不一样，借壳是收购方主导的，这是新主人主导的，因为壳最终是新主人的。尽管现在以壳公司去申报，聘请中介机构，其实主导方是新主人，顾问费也往往是新主人从新公司中支付的。”上海一名并购人士说。

判断壳资源好坏，如同中医治病，望、闻、切、诊，一步不可缺。

投行看壳，最重要的第一步是看壳市值，因为市值决定重组后新股东的持股比例。

在借壳市场，投行找壳的市值标准是“市值最好不好超过15亿，股本2亿以下”，10亿市值以下的壳最为珍贵，注入资产的体量最好控制。

“市值意味着重组后的持股比例，意味着钱。买壳人可能不懂具体专业问题，所以委托投行中介去找，他们最看重的是交易之后的股权比例，这个涉及到最根本的商业利益。”华泰联合投行并购部董事总经理表示。

对买方而言，持股比例非常非常重要，关系到注入资产被别人分享的问题，壳越小，借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间也大。

买方会根据自己资产估值大小和利润高低去找壳。100亿估值的资产，如果能接受70%的股权比例，那找个30亿的壳勉强能扛得动。但如果买方资产估值只有50亿，想持有70%股份，只能找个15亿的壳了。如果资产估值只有20亿，还想获得控股权，那可能就只能找市值10亿以下的壳了。

“很简单，比如买方找个市值20亿的壳，再注入20亿估值的资产，双方股权比例分别是50%，“那就是大家合伙做生意了。买方这样根本无法获得实际控制权。”深圳某投行并购部负责人说，“所以小壳比大壳更好，从重组效果和方案设计空间更大，但交易难度也很大，因为人家是皇帝女儿不愁嫁，要价也很高，条件很苛刻。”

“创业板还不允许借壳。所以，中小板的壳往往比主板好一些，因为市值更小。大家也乐意到里面挖。”前述投行并购部负责人说。

第二步是判断壳的干净程度。最理想的情况是净壳，没有资产，也没有负债，这在A股公司几乎不存在，一般而言，干净的壳账面资产负债表比较简单，负债少，没有官司或纠纷，净资产在一两千万左右。

“公告出来的债务或者官司还好一些，可以事先通过交易方案和制度设计避免风险。买方最担心的情况是，你不知道的或有事项，公司从来不公告。比如大股东个人没经过董事会同意的对外违规担保。那就是一个定时炸弹，重组完以后，一堆莫名其妙的人找上门来。”前述投行并购部负责人说，“前几年，很多买方进去后才发现被坑了，有担保有财务黑洞，这几年好一些了，毕竟监管更加规范了，投行应对经验多了。”

第三步是判断股本大小和股东构成。一般而言，同等市值下，股本越小，机构投资者股东越少越好。毕竟机构投资者有理性判断，不容易被糊弄。股本小，买壳方后续扩股融资空间也大。

“中小股东容易被绑架，无论重组方抛出什么样的方案，不管多烂，都能通过。就像德勤集团借壳ST北生，明眼人都能看出，这个方案猫腻很大，装入资产质量确实不行，但它股东大会就是通过了，最后上报证监会阶段自己主动撤材料了。”上海一名某不愿透露姓名的投行人士透露。

一般的操作手法是，投行中介机构会先布好这个局，在方案表决之前提前找一些朋友或者机构从二级市场买入壳公司股票，获得投票权。股本越小、盘子越小、机构投资者越少，越好操纵。

“借壳得交易买卖双方满意，管理层满意，职工满意，债权人满意，涉及到国企的话，得国资委满意，政府满意，任何一方不满意都可能成不了。”

借壳过程中多方短兵交接的博弈，至为关键。

“人和人的博弈，一定是很难的。借壳谈判成功的概率非常之低，估计只有5%。很多买方看了几十个壳，谈判了很多次，也撮合不成。从这个意义上说，其实借壳的成功率远远低于IPO。”前述投行并购人士指出。

国信证券投行并购部总经理李波介绍，借壳谈判失败的原因很多，成功是小概率事件。双方谈崩的理由五花八门，根本原因在于双方利益没有办法实现共赢。包括卖方要价太高太狠，买方无法接受；买方不认同债务剥离处理和官司处理方式；双方持股比例协商不成，卖方对重组的资产估值、未来的盈利不满意或者对估值不满意；卖方要求现金支付，买方没有能力支付；甚至买卖双方老板脾性不合，都无法促成交易。

对买方而言，行政因素不可小觑。比如借壳涉及的能否迁址的问题。目前，很多借壳上市公司注册地和核心资产不在一个地方。一些地方政府将上市公司视为政绩工程，不愿买壳方迁址，越是边远地区政府考虑因素越多，如税收、就业、政绩等，迁址难度越大。一些借壳方甚至需要在借壳时，立下军令状，承诺上市后迁址当地。

对投行而言，撮合难度比IPO审核要大的多。“IPO审核只要证监会满意就一切都ok。借壳得交易买卖双方满意，管理层满意，职工满意，债权人满意，涉及到国企的话，得国资委满意，政府满意，任何一方不满意都可能成不了。”劳志明总结。

比如，借壳中的重头戏债务剥离，便是博弈重重。壳公司债务处理过程很复杂，有些是根本剥离不了。因为从债权人角度讲，一般都不愿剥离出上市公司，毕竟上市公司偿债能力有保障。一般能剥离的债务，都是有强大的母公司承接。这考验着投行交易方案设计的专业能力。

相对而言，国资与国资的整体整合难度反而比较小。“因为政府都是一家人，这其中的博弈并不是完全市场化的博弈。国有重组涉及的利益方比较杂，有时不太算经济账，他会考虑到税收，上市公司当地影响，金融环境的稳定，职工稳定，关注点不一样。”劳志明说。

最为激烈的是民营公司和民营公司的博弈。民营公司重组，是商业利益的直接博弈。“真正的民营和民营公司的博弈一定是非常微妙的，非常激烈，非常考验投行撮合能力。”

本文内容来源于：洞见资本-CEO周课

策划/编辑/撰写：华太资本品牌部

监制：符勇

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