首届中国国际进口博览会11月5日上午在上海开幕，释放出两点重磅讯号：

一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区，鼓励和支持上海在推进投资和贸易自由化便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制可推广经验。

二是将在上海证券设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

解读

什么是科创板？

科技创新板，于2015年12月22日重磅推出，拟试点推动全国科技金融改革创新。

科技创新板聚焦在科技创新企业，一开始取名“四新板”，考虑到要辐射全国，故更名为“科技创新板”，将登陆上海股权交易中心。由于目前该中心已经有“E板”和“Q板”，所以科创板也称为“N板”，目前Q板的4500家企业全部可转到科技创新板来。

四板市场指的是北京区域性股权交易市场平台——北京股权交易中心有限公司，于2013年12月启动，是为区域内企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。据北京市企业信用信息网显示，北京股权交易中心注册资本2亿元。

也就是说，科创板是一个单独概念，本次是开放上交所科创板。

NE板、NQ板与E板、Q板、新三板是什么关系呢？

科创板企业的成熟度可以低于E板，对科创板企业的规范性要求较E板可以更为灵活，但信息披露制度、交易制度与E板要求一致。

由于科技创新型企业各有特点，所以在科创板挂牌将分为“基础性挂牌条件”和“个性化挂牌条件”。企业在基础性条件全部符合的前提下，符合任何一项个性化挂牌条件即可。

其中，基础性条件包括：必须是科技创新型企业，必须是净资产不低于300万的股份制公司，符合证券市场对企业的共性化要求，如公司治理规范、股份发行转让合法合规等。

与中小板、创业板不同，科技创新板对于企业营业收入、净利润、经营活动产生的现金流量净额等财务指标没有具体要求，但很重视投资者利益的保护，强调企业的规范运作情况、成长性及未来发展前景。据介绍，一般还是通过对企业所处的行业、财务情况、主要股东及管理层等多种因素的考察来进行判断。当然，公司当下的财务情况也是综合把握和判断企业是否符合挂牌条件的因素之一。

在注册程序上，科创板将提供更简易的注册程序，只需满足：形式审查，即公开拟挂牌公司的信息，规定时间内无异议即可挂牌；最近12个月内取得推荐机构不低于200万元投资，而且推荐机构不成为企业第一大股东或者实际控制人，同时投资锁定期为一年。科创板建立了合格投资者制度，主要包括机构投资者和个人投资者。其中，对个人投资者的要求是，有金融资产50万元以上。所谓金融资产包括银行存款、股票、基金、期货权益、债券、黄金、理财产品（计划）等。相较新三板，科创板的投资门槛非常低。不过同时，为了保护投资者利益，科创板将有上下50%的涨跌幅限制。

什么是注册制？

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：

在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。如果公开方式适当, 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。

为什么要进行注册制改革

1、注册制更利于市场三大功能发挥
　　新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现;发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现;上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现.
　　注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。
　　注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人
　　2、发行注册制也并非来者不拒
　　美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。从时间上看，美国证监会的审核最快2个月，一般3到6个月时间方能完成，交易所审核仅需1到1个半月，时间包含在证监会审查期内。
　　伦敦UKLA审核发行人材料时，也需经过一读、二读、三读的意见反馈和回复，之后需有一定等级、两个以上审核委员签字后才能获得发行批文。发行审核环节通常也需时3到6个月。“如果三读之后还有问题，将继续进行多轮意见反馈，如果发行人一直无法完成反馈回复，发审环节就会被无限期拖延下去。”
　　3、核准制不等于非市场化
　　注册制与核准制并非仅由市场成熟程度决定，而是具有一定的历史背景和现实原因，是监管理念、市场分布、控制层次等多方面因素共同作用的结果，把核准制和非市场化直接画等号并不科学。无论是注册制还是核准制，是否市场化的标准在于市场买卖双方是否能够实现真实意愿的表达。

注册制改革的方向是什么？

（中国经济报道，国务院发展研究中心金融研究所）

2013年11月，中共十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，与注册制相关的修法工作陆续展开。2015年4月，《证券法》修订草案进行了一审，草案取消了股票发行审核制，确立了股票发行注册法律制度，从发行条件、注册程序、各方责任等方面对股票发行注册制进行了较为全面的规定，初步形成了注册制的基本法律框架。但在随后的6月，股票市场发生异常波动，“救市”成为短期政策主导，IPO也一度暂停。2015年12月，全国人大常委会授权国务院调整适用《证券法》的有关规定实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定并报全国人大常委会备案，授权《决定》自2016年3月1日起实施，期限为2年。2017年4月，《证券法》修订草案进行二审，草案对注册制的具体内容改为暂不规定。

　　导致股票发行注册制改革推迟的直接原因是2015年股市发生异常波动，更深层次原因是对注册制的认识存在分歧，对注册制的内涵界定不够准确，以及相关制度基础不够完善。此外，从核准制到注册制的过渡也需要时间和筹划。

　　股票发行注册制改革的阻碍因素

　　1.对注册制改革定位脱离实际。在2015年4月提请全国人大常委会一审的《证券法》修订草案中，明确了注册程序，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的,由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并报证监会注册生效；同时修改了发行条件，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。

　　2015年股市异常波动充分暴露了市场存在的问题，表明放弃实质审查和必要门槛的注册制改革很难行得通。注册制改革试图建立的“宽进严管，放管结合”的体制，在现有制度环境下并不适宜，也不是其他国家的普遍做法。

　　一方面，从其他国家（地区）注册制的经验来看，美国、日本、中国台湾等地也都进行实质性审核，以控制证券投资的风险。比如美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分开展着实质审核。具体而言，“审不审”不是注册制的本质，“审多久”受多重外部因素影响，“审什么”以持续盈利能力及相关风险披露为重心，“怎么审”则不必回避自由裁量权。另一方面，实施股票发行注册制度也同样有门槛设定，例如纽约证券交易所的上市要求中就包括了关于规模和盈利的具体指标要求。

　　中国注册制改革的定位过于理想化，一度引起市场对于注册制实行之后IPO无限扩容导致供需失衡、价格下跌、监管跟不上、上市公司质量下降的担忧。实际上目前中国上市公司数量已经与实施注册制的美国、日本差距不大。同时，中国已经是IPO数量最多的国家，远高于其他国家，按此速度，几年内上市公司数量就可以超过美国。中国实施股票发行注册制改革，不能等同于上市公司数量的无限制增加。

　　2.注册制的基础制度有待完善。从十八届三中全会到第五次全国金融工作会议都强调提高直接融资比重的改革目标，中国居民的高储蓄也正在从银行存款向其他债权类和权益类产品转移，但市场对IPO扩容一直畏之如虎，每当市场下跌就归咎于IPO。这并非因为市场缺少资金，而是因为市场的基础制度不完善，对上市公司的质量及投资者回报缺乏信心，投资者特别是中小投资者没有分享到经济长期高增长的高收益。

　　一是信息披露和投资者保护制度不完善，对违法违规行为的惩处力度不足。信息披露制度是注册制的核心，但即使有了完善的信息披露制度，如果没有配套的监管制度和法律制度及其有效执行，也是无本之木。上市公司更重视股市的融资和套现功能，轻视对投资者特别是中小投资者的回报，分红制度不健全，现金分红比例低。更有甚者，造假上市、操纵市场、信息披露违规问题频发，未能进行有效惩处。贸然实施注册制，如果监管能力跟不上，会导致市场效率进一步下降。

　　二是退市制度缺失，缺乏优胜劣汰机制。中国股票市场退市率过低。A股累计退市公司不到100家，而且绝大多数是吸收合并退市，欺诈发行退市直到2016年才被执行，“只进不出”导致上市公司数量稳步上升。股市难进也难出，一旦上市就拥有了壳资源。大量失败企业不能退出市场，扭曲资源配置，助长炒壳风气，滋生寻租行为。其他实施注册制的国家和地区的股票市场退市比例普遍较高，如纽约证券交易所平均退市率为6%,纳斯达克市场更高达8%，有些年份退市公司数量甚至超过新上市公司数量。

　　三是多层次资本市场建设尚不完善，各层次资本市场之间的转板机制没有建立。新三板市场发展很快，但是向更高层次市场的转板机制没有建立，对挂牌企业产生了预期不明的影响，有的企业从新三板摘牌后重新到中小板、创业板谋求上市。区域股权市场因为前期出现的一些问题还在规范中，和新三板及更高层次市场的转板机制也未建立。

　　3.从核准制向注册制过渡需要时间。实施注册制的现实问题是从核准制到注册制如何过渡，排队上市企业如何消化。截至2017年10月25日，IPO排队企业中，已受理、已反馈、已预披露更新和暂缓表决的企业有478家，此外还有辅导备案登记受理企业1381家。尽管2016年底以来IPO审核大为加快，但是申请上市的企业也更多了，这导致消化排队企业还需要一年以上时间。

　　从核准制向注册制的过渡，势必对市场估值产生影响，进而影响市场情绪和利益格局，这也需要时间让市场消化。2017年初以来，股票市场出现明显分化，上证综指和深圳成指总体上涨，创业板指总体下跌，反映大市值公司的中证100指数和反映中小市值公司的中证1000指数，2017年初以来的收益率相差达到27%，这和之前中小公司供给相对较少，估值相对较高，而新上市公司多为中小公司有关。而从上市公司的估值来看，中国股票市场的市盈率并不低。2017年9月末，上证综指、深圳成指、中小板综和创业板综的市盈率分别为15.8倍、28.6倍、41倍和53.7倍，中证1000指数的市盈率达45.4倍。而美国经历了全球金融危机之后的长期牛市，指数上涨3倍多，道琼斯指数和纳斯达克指数的市盈率分别也只有20.4倍和25倍。实施注册制可能进一步增加中小市值公司的估值修正压力。

　　解决排队上市难题有赖于制度的完善，而制度建设和市场适应同样需要时间。上市面临更严格的信息披露和外部监管，付出更高成本，并不一定适合所有企业；上市意愿也和市场估值、流动性等因素有关。如果上市公司在市场中的估值下降，制度约束增多，从市场中套利的成本提高、收益降低，那么企业对上市的积极性会回归常态。

推进股票发行注册制改革的有利条件

　　股票发行注册制改革具有时代变革的基础，尽管由于2015年股票市场异常波动有所推迟，但也通过暴露和解决市场自身存在的问题，为下一步推进改革创造了有利条件。

　　1.经济转型和股票市场的定位变化是注册制改革的基础条件。中国大型国有企业多数已上市，股票市场为国有企业融资的定位和功能已经改变。在中国经济转型和结构调整的时期，股票市场的功能将更多为经济转型，特别是为新兴产业的融资、并购、价值实现服务。2016年以来，IPO数目增多，但融资规模普遍偏小，加快IPO对市场冲击有限，所谓的抽血效应并不存在。从上市公司市值占GDP的比例看，2016年底，美国为147.3%，日本为100.32%，中国仅为65.37%，还有较大提升空间。

　　2.《证券法》修订为注册制改革完善了配套制度。《证券法》经过几次修改，特别是经过股市异常波动的反思，形成了以信息披露和投资者保护为重心的理念，并就证券违法违规行为扩展了内容，如增加了操纵市场等情形，增大了监管部门的执法权限和处罚力度，完善了处罚规则。

　　3.强监管为注册制改革创造了有利条件。在监管执法层面，2015年股市异常波动后，证监会坚持专项行动与常态执法相结合，打击证券期货各类违法违规活动。在制度完善层面，2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，有效规范股东减持股份行为，避免集中、大幅、无序减持扰乱市场秩序、冲击投资者信心。2017年9月，证监会进一步完善并购重组信息披露规则，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，提高并购重组效率，规范重组上市。在发行审核方面，2017年以来，证监会一方面加快上市审核，基本保持每周10家的进度；另一方面通过从严监管、财务核查“劝退”“带病申报”企业，严格审核，降低通过率，正在快速消化存量排队上市企业。